“美德两难”与中国金融改革--悼念麦金农教授
9月26日，得知罗纳德·麦金农（Ronald I. Mckinnon）教授在旧金山摔倒送进重症监护病房抢救的消息，我倍感震惊。因为此前几天，我和麦金农教授还在来往的邮件里讨论学术问题。我当即给麦金农夫人发去慰问邮件，并和他的学生们一起为他祈福，心中盛满深深的关切……但最不愿意听到的消息还是来了，10月1日上午7时，麦金农教授离世，享年79岁。难言的悲痛涌上心头，与教授交往的点点滴滴浮现在脑海中。
2003年至2004年，我在美国斯坦福大学做访问学者期间，选修了麦金农教授两门经济系博士课程。一门课是《经济发展中的货币与金融》，主题是麦金农教授的金融深化理论，分析了压低利率为代表的金融抑制对发展中国家经济的负面影响，主张较高的实际利率有利于资源有效配置和经济增长，并且提出了蕴含渐进改革理念的金融经济自由化最优顺序：首先是中央政府财政平衡；其次是国内资本市场的开放，存款和贷款都有足够高的实际利率；三是外汇自由化，国际收支中的经常账户自由化要先于资本账户自由化；最后一步是完全可兑换。
另一门课是《国际金融与开放经济宏观经济学》，其核心是麦金农教授于2003年提出的“美德两难”问题。与艾肯格林（Eichengreen）和豪斯曼（Hausmann）于1989年提出的“债务国原罪”相反，“美德两难”是指债权国不能以自身货币向外借出资金，也不能对冲持有美元资产净头寸的风险。有着高储蓄率“美德”的东亚国家有较高的经常项目盈余，必然形成对外债权，但东亚国家不是成熟的债权国，不能以本币在国际上放贷。如果本币升值，则本国积累的美元资产会受到损失；如果不升值，则外国会抱怨本币低估导致贸易顺差，因此政策将陷入“两难”的境地。
学习麦金农教授的课程，有两点让我印象深刻，一是他的理论体系庞大复杂，却又构造精巧，环环相扣，逻辑严密。大观点后面有小观点支持，小观点后面还有更小的观点支持。二是他注重实证，每次上课都分发给学生厚厚一摞资料，包括背景资料、相关文献和大量数据，其理论后面有深厚的实践支持。
比如，麦金农教授一直强调的美元本位制，不仅有美元作为交易中介、价值储藏、记账单位、延期支付标准等方面研究的支持，还有对远期外汇市场是非完美市场的研究，以回应如果企业可以通过远期外汇交易完全规避汇率风险就不需要美元作为关键货币的疑问。而远期外汇市场的微观基础研究，又包括了企业货物流与现金流的匹配、存货价值调整、贸易信贷的融资成本、交易成本、二次对冲问题、投机者的行为模式等。我不由得感叹，麦金农教授的理论就像冰山，通常大家关注的是露出水面的10％，这些实际上有90％水面以下的部分在支撑着。
麦金农教授授课深入浅出，娓娓道来，对学生的问题都给予耐心解释。课后我经常在经济系的咖啡角向他讨教，或者去他办公室讨论，讨论最多的是“美德两难”问题。“美德两难”用公式来表示就是：I=I*+ΔSe+Φ，即本币名义利率等于经本币升值预期和风险溢价调整后的外币名义利率。这一共识扩展了“无抛补利率平价”理论，解释力大为增强，从而让更多人理解，为什么本国利率低于外国利率的利差等于本币对外币汇率预期升值幅度。这还可以进一步理解为是“不可能三角”理论的一种更清晰表达方式，即，为什么一个经济体不可能同时达到货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定三个政策目标，这是麦金农教授一个重要的理论贡献。
由于东亚国家有持续的经常项目顺差，因此本币有升值预期，而本币升值通过总需求渠道并不能减少经常项目顺差，因此升值预期会持续；由于本国私人部门持有大量美元资产，而其负债主要是本币，造成了币种错配，因此持有美元资产有负的风险溢价，这也可以理解为货币选择上的本土偏好。
麦金农教授担心的是，由于本国企业和金融机构持有美元资产的汇率预期和风险溢价都是负值，会导致本币利率必然低于美元利率，最终走向流动性陷阱和通货紧缩，而这已为日本通货紧缩的实践所证明。因此，他的基本思路是通过固定汇率，来打消本币升值预期和消除负的风险溢价。
我认为这个公式逻辑严谨自洽，有很强的解释力，体现了麦金农教授的大师风范。但对其中的几个变量，我认为还可以有另外的解释方式。
对于风险溢价来说，需要区分中央银行持有的外汇储备和私人部门持有的外汇资产，两者的风险溢价不同。中央银行没有流动性问题和市值重估的压力，因此对于持有外汇储备造成的币种错配问题可以承受，其风险溢价可以大于或等于零。
当然，中央银行替代私人部门持有外汇资产以消除负的风险溢价并非根本解决之道，但可以争取时间。对于升值预期来说，这取决于经常项目顺差，而经常项目顺差恒等于储蓄-投资缺口，由于储蓄率受到人口结构、文化传统等因素影响，仅凭利率、汇率等价格的调整不足以消除升值预期，还需要结构性政策的努力，而实际汇率的调整也可发挥一定的积极作用。对于本币利率来说，在利率市场化没有完成之前，中央银行可以直接控制存贷款利率，也有助于防止零利率和流动性陷阱，当然，这只可在改革的过渡期内暂时发挥一定作用。
由于有上述三方面因素的影响，债权国实行浮动汇率制度并不必然导致通货紧缩和流动性陷阱。有趣的是，麦金农教授在《国际金融与开放经济宏观经济学》这门课的期末考试题中，就出了一个“何种政策可以减轻美德两难”的问题，我的思考和讨论帮助我更好地回答了这个问题。
访问学者结束后，我还通过电子邮件等方式继续向麦金农教授请教，他评价我关于贷款创造存款的信用货币观点比多倍派生货币的传统理论更为简洁，给我以很大的鼓舞。他有时将新发表的文章发给我，我提出自己的观点进行讨论。正像麦金农教授所说的，因为听过讲课的原因，我们之间有共同语言，因此这种讨论是顺畅的。
2005年7月人民币汇率形成机制改革启动后，麦金农教授2006年写的《鉴于日本经验的中国汇率升值》一文提出，由于人民币汇率已经开始浮动，次优选择是将升值速度相对固定。一方面消除负的风险溢价，以抑制人民币利率走低；另一方面防止工资上涨不足，以充分消化中美劳动生产率增长差异。这一观点是上述公式框架的进一步拓展。
2006年12月，麦金农教授在《华尔街日报》发表“美元的价值”一文，提出中国大幅度提高人民币币值并不会减少贸易顺差，只会导致类似于日本的通货紧缩，美国要减少结构性财政赤字，促使家庭增加储蓄，中国、日本、德国和产油国应积极增加消费，以消除巨大的经常项目失衡。
麦金农教授之后进行的研究认为，由于中国储蓄过剩，但作为一个不成熟的国际借贷者，还没有能力通过对外提供人民币贷款来平衡资金流入。而外国投资者只要担心人民币继续面临要求升值的外部政治压力，就依然不愿从中国的银行借人民币，或者在海外发行人民币计价债券。就目前而言，如果中国试图放开金融市场，热钱将会朝错误的方向流动——进来而不是出去。结论是中国必须暂时维持对金融资本流动的控制和央行外汇干预。
我理解，市场机制在消除中美劳动生产率增长差异中一定会发挥作用，实际汇率的变化在名义汇率和工资两方面体现。在没有到达“刘易斯拐点”之前，农村大量过剩劳动力转移到贸易品部门，会阻碍贸易品部门工资的上涨。当接近和超过“刘易斯拐点”后，“巴拉萨-萨缪尔森效应”开始发挥作用，会导致该经济体实际汇率的明显调整，这有利于减少经常项目顺差和弱化升值预期，且已为实践所证明。
基于上述公式框架分析，解决“美德两难”问题的根本之道，是改变债权国不能以本币借出资金的前提。中国高储蓄导致经常项目顺差，只有发展成为成熟的债权国，即推进人民币跨境使用，对外以人民币形式提供贷款在资本项下输出人民币，才能彻底避免“美德两难”带来的通货紧缩风险。
麦金农教授的理论一以贯之，并不受各种外来因素的影响。从他的大量著作和文章中，我能够强烈感受到他追求真理的执着精神和坚持信念的勇气。这样一位严谨的经济学大师，还给予了包括我在内诸多在斯坦福大学访问的中国学者以关怀和指点，使中国经济学界受益良多。
今年8月中旬，他将准备于9月3日发表的演讲《再论布雷顿森林体系：美元本位制和中国的角色》文稿发给我，希望转给中国央行感兴趣的同事，我和同事将其翻译成中文，在内部刊物上刊登。他很高兴，并告诉我此演讲将在《财经》杂志公开发表，让更多的中国读者分享。没想到，这竟成了麦金农教授的遗作，翻阅此文，令人唏嘘不已，再欲请教已不可得。
愿逝者安息！
