“错误定价”世界的“夺宝奇兵”

 

2015年至今，全球资本市场的资产价格变动剧烈，使得“错误定价”这一话题再度引发了人们的关注。骏利资本（Janus Capital）基金经理、“债券大王”比尔·格罗斯（Bill Gross）等人甚至认为，当前的投资者正面临艰难时刻，现在全世界几乎所有资产都被错误定价。

 

事实上，华尔街对于错误定价的追寻早在本杰明·格雷厄姆时代便早已存在。享有“华尔街教父”美誉的格雷厄姆认为市场经常给股票错误定价，这些错误定价经常来源于人们恐惧或贪梦的情绪。在高度乐观时，贪婪促使股票价格高过其内在价值，从而形成一个过高估价的市场。在过度悲观时，恐惧又导致股票价格低于其内在价值，从而形成一个低估的市场。

 

著名的美联储观察家Greg Ip在最近一篇署名文章中指出，“正因为交易员在寻找错误定价中获利，他们倾向于相信市场价格经常是错误的。经济基本面是相关的，但交易员相信，市场价格经常被心理因素、流动性状况和其它因素所影响。”这也将错误定价与投资者行为、情绪紧密地连接在了一起。

 

然而，研究错误定价并非只是欧美人的专利。事实上，国际三大顶级金融期刊中10%-15%的有关投资者情绪的文章出自一位黑头发、黄皮肤的中国人之笔。他就是年仅36岁的现任上海高级金融学院副教授袁宇。

 

《金融学期刊》（Journal of Finance）、《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）和《金融学研究评论》（Review of Financial Studies）这三大国际顶级金融期刊，被誉为金融学术界的三大顶级宝库，文章能够发表在这三大期刊的任意一本上都被认为是极大的成功，教授们在这些期刊上发表文章的数量也是美国顶尖高校金融系的主要衡量标准。令人难以置信的是，袁宇独占了这三本顶级期刊上有关投资者情绪的文章的10%-15%。

 

 

 

2012年5月，年仅33岁的袁宇在TheJournal of Financial Economics杂志上发表了题为“The Short of It: Investor Sentiment and Anomalies的论文，其主要围绕“投资者情绪和市场定价异常”展开研究分析，论文一经发表就获得了金融界的广泛关注和认可。

 

为何这篇文章会引发如此大的轰动效应？在现代金融学术界，对于市场是否是理性有效的一直存在着争议。在经典经济学看来其实并没有多少异常收益可以创造，因为他们认为所得到的收益都是对于风险的一种补偿，而从行为金融学的角度来看，所谓的错误定价、定价偏差是造成超额收益的来源。这两种观点被视为过去二三十年学术争论的焦点。

 

2013年度获得诺贝尔经济学奖的三位学者：美国经济学家尤金·法马、芝加哥大学教授拉尔斯·皮特·汉森以及美国经济学家罗伯特·J·席勒中，便有两位参与了这一话题的争论。尤金·法马早在1970年便在文章中将有效市场理论进行了公式化的表述，而罗伯特·J·席勒则是最早提出市场压根就是不理性的。

 

“在整个金融行业里大家一直在思考有关创造异常收益的原因这一本质性问题，也就是很多人谈的‘seeking alpha’。”袁宇指出，“其实在业界大家早有了共识，即市场是不理性的。用行为金融学的理论解释便是：一切风险的超额收益都来自于错误定价，正是因为市场中有一部分非理性的投资者，他们的行为偏差的非理性，造就了价值的偏离，而市场上一部分理性的投资者，比如公募基金和私募基金，便通过市场获利的行为来使市场回归理性，恢复有效性，这也是获取超额收益的本质过程。”

 

袁宇和“错误定价”的“情缘”甚至可以回溯到袁宇大学本科时期。2001年，袁宇在上海交通大学金融学专业就读时，便为股票价格是否真的有效反映公司的内在价值这个问题所困扰，这直接导致了他对错误定价的兴趣。同年，袁宇便前往美国威斯康星大学麦迪逊分校学习经济学和统计学。在同时拿到这两门学科的硕士学位后，袁宇进入了许多金融才子们都向往已久的美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院，攻读金融学博士学位，并正式把“错误定价”作为自己的研究领域。

 

沃顿顶级的学术研究氛围，给了袁宇在“错误定价”课题中尽情驰骋的广阔天地。完成博士学位后，袁宇到美国爱荷华大学担任助理教授，并兼任沃顿商学院的客座助理教，坚守着他的“错误定价”研究。期间，他和沃顿商学院金融学教授罗伯特·司特堡（Robert F. Stambaugh），以及明尼苏达大学卡尔森管理学院的余剑峰一起，为“错误定价”理论找到了有力证据。

 

袁宇在研究中发现，市场中的投资者情绪是个重要的影响因素，并且确定了11个与股票价格变化相关的特征。其中一个特征是公司资产的增长，这些资产是指工厂固定设备、车辆、财产和库存等资产负债表左侧的任何资产。他们的研究对象还包括处于财务困境的公司、发行新股票的公司、拥有高额应计利润的公司、股价走势良好的公司、拥有毛利润率溢价，以及资产回报率、投资与资产的比率有别于其他企业的公司。

 

“通常情况下，购买资产增长速度最快的公司的股票，投资回报会更低，这个结果让人感到困惑。”袁宇指出，如果经典金融学理论正确的话，那么，投资者就会认为，投资资产增长率高的公司，风险会更小，但实证研究却表明，这些公司的投资风险与其他公司的风险相差无几，学术界将这种现象定义为“异常”。

 

那么，如果风险不是原因所在就一定有其他原因使得市场对股票的定价发生了“错误定价”。这一潜在的原因便是投资者情绪，在投资者情绪高涨时，投资者过度偏好资产增长快的公司，导致这类公司估值过高，所以未来收益率下降，而投资者情绪也可以解释其他大量资产定价的异常现象。

 

而随着研究的不断深入，袁宇越发体会到“错误定价”这一研究课题对于金融市场现实意义之重大，发表相关研究论文除了创造理论依据和学术影响外，对监管层也可以提供非常实用的参考建议，在金融业界的实践操作中也有很强的指导意义。

 

 

值得一提的是，“The Short of It: Investor Sentiment and Anomalies ”这篇文章不仅刊登在国际顶级金融学术期刊上，更是荣获了AQR Insight Award以及Marshall Blume Prize的荣誉奖。

 

这篇论文所传达的重要理念，除了投资者情绪可以对市场定价产生很深远的影响外，还阐述了在市场操作中卖空要比买入股票来得更困难、更有风险，也就是所谓的卖空约束。

 

卖空是将赌注押在价格将会下跌的一种交易技巧。事实上，这种交易方式是指投资者从一家证券公司借用一些股票，之后，将其在现行价格卖出。如果价格下跌了，投资者可以用以更低价格回购的股票归还借来的股票，所以，投资者可以通过这种高价卖出、低价买进的方式获利。

 

尽管这个想法很简单，但其实把赌注押在股价将会下跌而卖空股票，比将赌注押在股价将会上涨上而买入股票更困难。因为这种交易涉及到从证券公司借用股票的问题，所以，投资者必须开立一个特殊账户，开户则会涉及到人们只是购买股票时不会遇到的核准以及费用等问题。此外，很多投资者之所以不愿意从事卖空交易，是因为这种卖空行为与市场长期上涨的趋势相悖。包括大部分对冲基金在内的机构投资者都被禁止从事卖空交易。

 

另外，从理论上来说，如果股票价格后来上涨了而不是下跌，那么，卖空者就面临着损失无限的风险，因为一只股票的价格能涨多高是没有上限的，很多投资者不愿意面对这样的风险。

 

袁宇教授指出，”The Short of It: Investor Sentiment and Anomalies”主要是一篇实证研究，其验证了11个美国金融市场最为流行的策略并取得了强有力的结论，研究发现这11个交易策略都在市场特别乐观的情况下会创造更高的收益，同时还发现每一个策略都包括卖空高估值的股票和买入低估值的股票，而绝大部分的收益居然都来源于卖空高估值的股票。

 

“这篇论文贵在其研究结果对于所有的这11个著名的交易策略都非常适用，为此一经发表很快就得到学术界和行业界极大的关注。”袁宇教授表示，“我觉得这篇论文对金融业界有很直接的指导意义，对所有市场来说也是一个前沿的领域。”

 

事实上，这项研究成果对卖空策略的操作有非常大的帮助和指导作用，可谓是“卖空”策略的“指导员”。

 

“这篇文章着重指出了机构投资者在市场上扮演的一个非常重要的角色，就是做空高估值的股票，使得市场回归理性，这对于相对有效的市场是极为关键的部分。”袁宇强调指出，“监管层要对机构投资者进行适当的规范，不能让他们成为‘大散户’，这其中就要给予理性投资者足够的交易工具，而不能强迫所有人都只能通过买进股票赚钱，这样只会去淘汰理性的机构投资者。”

 

值得注意的是，6月下旬以来，A股市场经历了几轮非理性的下跌行情。其中，在第一轮非理性下跌过程中，即在今年的6月中旬至7月初这一时间段内，期间股市累计最大跌幅超过35%。而在第二轮非理性下跌过程中，即在今年8月中下旬的这一时间段内，期间股市累计最大跌幅达到了28%。在这一过程中，具有做空功能的股指期货为A股持续下跌背负了不小的罪名，资本市场的做空机制和对冲机制被再一次地推上了风口浪尖。

 

对此，袁宇指出，中国的监管层和散户并没有那么特别，事实上，从历史上来看，发生在美国、欧洲、日本等成熟市场的多次股灾中，监管层和民间对于对冲机制、做空机制都有一定的敌视情绪。但非常多的学术研究和实证分析已经证明，对对冲机制和做空机制的过度限制往往只能延缓危机的发生，甚至会产生更大程度的危机。因此，袁宇强调，“在市场整体的发展过程中，负面信息合理反映在定价中是市场理性健康发展的重要一步。”

 

 

除了上海高级金融学院副教授这个头衔外，从2009年至今，袁宇都担任着美国联邦储备银行达拉斯分行的研究员的工作。

 

袁宇的其中一项研究是制作一个关于世界前六大经济体的投资者情绪指数，他统计了1980年至2005年间美国、加拿大、英国、法国、德国和日本等六大经济体的投资者交易和股票市场指数等数据，并据此生成了投资者情绪指数。该指数于2012年发表，顿时引起了美联储的关注，并且为投资者情绪的传播，以及各个股市的联动研究提供了极大的借鉴意义。

 

“当时我主要研究国际金融，通过研究我们发现，投资者情绪可以通过资本现金流进行传染，比如如果美国的投资者情绪很高，而美国和英国之间有很多资本在互相流动的话，英国的投资者情绪也会变得很高，而且美国的这种高消费高投资情绪有可能会影响到英国股市的一些定价。”袁宇认为，这意味着各个国家之间，不同时期的股市表现和监管层的措施，都是具有互相参考和借鉴意义的。

 

在美联储的访问经历让袁宇深刻体会到，其对基础研究的重视程度是全球任何一家央行所无法比拟的。

 

“美联储下属的12大分行，每个分行都设有非常严谨的专业研究部门，很多经济和金融博士在里面工作，他们都在进行非常严肃的学术研究。”袁宇教授认为，美联储的这一机制是很值得中国所借鉴的，“我国监管层在执法的精细化上还有待加强，这就需要监管机构中要有强大的学术团队，他们可以对于中国金融市场所存在的很多问题要进行真真正正理性和深入地思考，这样才能给管理层提供一些现实性依据和指导性建议。”

 

在经历了多年的学术奋斗后，袁宇教授依然“不忘初心”，“我希望可以通过研究，将自己对错误定价和投资者情绪的理解传播出去，可以让更多的中国金融人所认识，推动我们的资本市场越发理性有效。”

 

然而，在错误定价研究中，至今学术界难以攻克的一个难点就是：如何从实证上真正说明错误定价对股市产生影响。目前，更多人对于错误定价的理论只是选择相信或者不相信，而袁宇便要从本质上向这一理论的实证发起挑战。

 

“目前我们建立了一套错误定价因子模型，希望从本质上替代Fama-French三因子模型。”袁宇道出了自己的“雄心”。

 

Fama和French 1993年指出可以建立一个三因子模型来解释股票回报率。模型认为，一个投资组合(包括单个股票)的超额回报率可由它对三个因子的暴露来解释，这三个因子是：市场资产组合(Rm− Rf)、市值因子(SMB)、账面市值比因子(HML)。

 

而作为向Fama-French三因子模型发起挑战的袁宇表示，通过研究发现，过去三十年间，一直有一些异常的交易策略和股票收益无法被标准化的三因子模型所解释，而袁宇和他的团队用了11个不能被解释的模型，建立了一套综合模型，从而找出哪些股票是被市场所高估或低估的。“我们用这些股票建立高估低估因子，进而和三因子模型比较发现，我们的错误定价模型在解释市场系统性风险上更加清晰准确。”

 

目前这篇关于错误定价因子模型的文章Mispricing Factors已经于2015年9月完成，袁宇带领着他的团队正在世界各地推广他的学术理论。

 

“一方面我们希望错误定价因子模型可以证明错误定价对市场有着非常系统性的影响，同时也希望以后所有的金融实证研究可以应用我们的模型。一旦成功，这就是‘里程碑式’的学术成果了。”袁宇表示，未来很长一段时间，他的工作将围绕着这一模型展开。